思科最新财报显示营收和调整后每股收益超预期，还上调了全年营收指引，AI业务也呈现出加速发展的态势，股价在财报发布后大涨。然而，深入分析后会发现，思科存在诸多问题，很可能被市场高估了。

AI业务增长背后的隐忧

议价能力弱致利润压缩

思科的巨额AI订单主要来自亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云等“超大规模”云服务商。这些云巨头议价能力极强，清楚思科迫切需要进入AI基础设施市场，便借此极力压价。这导致思科产品毛利率同比下滑170个基点至67.2%，每卖出1美元AI硬件实际利润变薄，在美洲地区毛利率仅为66.8%，远低于欧洲、中东和非洲市场的71.9%，思科只能以“薄利多销”方式换取AI市场的存在感，牺牲了利润率。

产品同质化竞争激烈

思科新推出的基于英伟达芯片的以太网交换机是“集成式创新”，将英伟达、博通等芯片巨头的标准芯片与自身优化的系统、软件和硬件设计整合。但在AI网络这个新兴且快速标准化的战场，思科面临博通的直接竞争，还要警惕HPE收购Juniper后形成的新对手。由于底层芯片大多来自相同供应商，产品差异化困难，竞争焦点容易滑向价格和供应链效率，思科能否建立坚固壁垒存疑。

云巨头自研威胁大

像亚马逊推出自研的Nitro系统网络和芯片，谷歌也在自研TPU及其互联技术。云巨头有财力、技术和战略决心掌握关键技术环节，以优化性能、降低成本。目前它们虽向思科采购，但未来自研技术成熟后，思科的订单可能被逐步蚕食，议价能力也将进一步瓦解。

现金流问题凸显

经营现金流与净利润背离

健康企业的经营现金流应持续稳定高于净利润，但思科本季度经营现金流下降至32亿美元，背离了这一黄金法则。其“运营资本”出现淤堵，一方面“应收账款回收放缓”，客户未及时付款，大量资金被占用；另一方面库存从31.6亿美元增加至34亿美元，在技术迭代快的行业，库存不仅沉淀资金，还蕴含跌价风险。

付款条件让步增加风险

思科本季度“剩余履约义务”增长7%，但“递延收入”仅增长2%，说明客户签署长期大单时首付款比例低，思科为拿下合同在付款条件上做出巨大让步。这使得未来现金回收充满不确定性，宏观经济或客户自身波动可能导致合同数字变成坏账，如同十多年前IBM为追赶云计算趋势，签署大量长期合同，牺牲付款条款，最终自由现金流持续低于净利润，股价陷入长期停滞。

Splunk收购整合不佳

思科收购Splunk被视为软件转型的基石，但首季整合效果不佳。Splunk被归入“可观测性”业务线后增长仅为6%，远低于其作为独立实体时的增速，增长的阵痛已经开始。科技并购史上，大型传统硬件厂商吞并高增长软件新贵常引发“创新稀释”副作用，思科和Splunk的企业基因不同，思科的官僚体系和硬件思维可能稀释Splunk的敏捷性和创新能力。若思科无法扭转Splunk的增长颓势，280亿美元的收购可能成为财务包袱。

面临“创新者窘境”

传统业务束缚转型

思科传统网络硬件业务贡献约75%的收入，虽增长放缓、利润率承压，但庞大的现有客户群和全球渠道合作伙伴网络建立在其销售和维护之上，思科难以轻易抛弃。任何激进转向都可能引发与核心客户和合作伙伴的冲突，牵制了转型步伐。

软件业务前景不明

思科寄予厚望的安全、协作等软件业务本季度陷入停滞甚至下滑，在纯软件战场，其品牌和渠道优势不足，面临纯粹软件公司的激烈竞争，尚未证明自身竞争力。

转型之路困难重重

思科要挣脱“创新者窘境”困难重重。业务分拆可将传统硬件业务与AI和软件业务分离，前者作为“价值型”公司释放现金流价值，后者轻装上阵获市场重新估值，但操作难度大；生态构建需思科升级为“平台生态构建者”，将网络硬件转变为开放平台，吸引软件开发商和企业客户，但构建生态非一日之功；自研投入可打造独特性能优势、降低对外部供应商依赖，但思科在芯片自研方面起步晚，面临诸多挑战。

投资建议与监测指标

对于投资者而言，目前持短可能比长持更好。看多者认为AI网络需求是机遇，订单只是开始，园区网络换代有增长潜力，Splunk整合后将释放协同效应，且当前市盈率有“估值修复”空间；看空者则指出AI硬件业务“利润率陷阱”、现金流恶化、软件转型缓慢、传统网络设备商长期护城河被侵蚀等问题。

思科处于复杂灰度空间，关键监测指标为未来几个季度的产品毛利率能否企稳回升、经营现金流能否回归健康水平、安全与Splunk业务增速能否重回两位数增长，市场需思科用实实在在的利润和现金流证明“AI叙事”的溢价物有所值。